はじめに

前回は、商社やメーカーなどの事業会社が保有する非上場企業の少数株式の多くが、過去の取引関係をきっかけに取得されたものであり、取引関係を終えた後も、売却されることなく長年保有され続けていることをご紹介しました。
では、なぜ非上場企業の少数株式は売却されることなく長年保有され続けるのでしょうか。
今回は、その要因について、考えてみましょう。

1. 優先順位が上がらない

非上場株式を保有していると、株主総会の招集通知への対応や議決権行使など、一定の管理業務は発生します。ただ、その負担は決して大きなものではありません（もちろん、保有銘柄数が多ければ負担は大きくなります）。

また、保有する非上場株式の金額が会社全体の資産に占める割合も小さいことが多く、経営への影響は限定的です。

一方、企業には日々、売上拡大やコスト削減、新規事業、設備投資など、優先すべきテーマが数多くあります。

そのため、担当者が非上場企業の少数株式の整理を考えたとしても、「今は優先順位が高くないだろう」と判断し、提案まで至らないことがあります。

こうして、非上場企業の少数株式は「いつか整理したい資産」として、後回しになってしまいます。

2. 発行会社以外の売却先が思い浮かばない

非上場企業の少数株式の整理を検討するとき、多くの担当者が最初に思い浮かべる売却先は、発行会社またはそのオーナーではないでしょうか。

実際、それが最も自然な発想です。

しかし、発行会社やオーナーに買取りの意思がない場合や、価格面で折り合わない場合には、それ以外の選択肢が思い浮かばないケースも少なくありません。

上場株式であれば証券市場で売却できますが、非上場株式にはそのような市場はありません。

また、企業の担当者は、日常的にM&Aや株式売買を担当している専門家ではありません。非上場企業の少数株式の買い手候補を複数把握しているケースはまれで、「発行会社が買わないのであれば売却は難しい」という結論に至ることも少なくありません。

その結果、売却の検討自体が進まなくなり、株式を保有し続けることになります。

3. 発行会社との調整が思うように進まない

事業会社が売却のために発行会社へ相談しようとしても、思うように話が進まないケースがあります。

取引が続いていた頃は、営業部門などを通じて日常的なコミュニケーションがありました。しかし、取引が終了すると、その窓口はなくなり、保有株式は管理部門などで「保有資産」の一つとして管理されるようになります。

一方、発行会社側では、創業者やオーナーが引き続き経営に携わっていることも少なくありません。特に地方企業では、出資当時の経緯や取引の内容、人間関係まで記憶されているケースもあります。

こうした状況で、事業会社の管理部門が「会社の資産を売却したい」という考えから相談を始めると、発行会社側との認識にずれが生じることがあります。

事業会社側では、取引終了後、その株式が過去の経緯から切り離され、「保有資産」の一つとして管理されているため、売却の相談も、資産整理や保有方針の見直しという実務的な発想から始まります。

一方、発行会社側では、その株式を単なる資産とは捉えておらず、出資当時の取引関係や支援の経緯、担当者同士の人間関係などが、今も記憶に残っていることがあります。

その結果、事業会社側は「保有する必要がなくなったため売却したい」と考えていても、発行会社側には「過去の関係を一方的に整理しようとしている」と受け止められることがあります。

さらに、価格に対する考え方にも違いがあります。事業会社側は税務上の論点も踏まえながら適正な価格での売却を希望する一方、発行会社側は自社株買いに伴う資金負担なども考慮して判断します。

このように、過去の経緯に対する認識や現在置かれている立場、価格に対する考え方が異なるため、発行会社との話し合いが思うように進まず、結果として売却の検討自体が止まってしまうケースも少なくありません。

4. 担当者が異動し、株式だけが引き継がれていく

企業では定期的に人事異動が行われます。

売却が完了していれば問題ありませんが、検討が途中で止まっていると、そのまま次の担当者へ引き継がれることになります。

しかし、引き継がれるのは株式の保有情報や最低限の管理内容が中心であり、出資の背景や過去の検討経緯まで十分に共有されるとは限りません。

新しい担当者にとっては、「以前から保有している株式」という認識からスタートするため、まずは現状維持という判断になりやすくなります。

そして数年後、再び担当者が交代する――。

この繰り返しによって、非上場企業の少数株式は長期間保有され続けることになります。

5. まとめ

このように、非上場企業の少数株式が何十年も保有され続ける背景には、

• ・優先順位が上がりにくいこと
• ・売却先が思い浮かばないこと
• ・発行会社との調整が思うように進まないこと
• ・担当者が変わるたびに、「売却プロジェクト」ではなく“以前から保有しているもの”として「株式」のみが引き継がれること

といった複数の要因があります。

一つひとつは決して珍しいことではありません。しかし、それらが積み重なることで、「いつか整理しよう」と思っていた株式が、気付けば何十年も保有され続けることになります。

次回の第3回では、長年保有してきた非上場企業の少数株式を実際に売却しようとしたとき、なぜ簡単には売却できないのかについて、「発行会社との調整」「売却価格」「買い手探し」という3つの観点から解説します。

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記事協力

幸田博人

1982年一橋大学経済学部卒。日本興業銀行（現みずほ銀行）入行、みずほ証券総合企画部長等を経て、2009年より執行役員、常務執行役員企画グループ長、国内営業部門長を経て、2016年より代表取締役副社長、2018年6月みずほ証券退任。現在は、株式会社イノベーション・インテリジェンス研究所代表取締役社長、リーディング・スキル・テスト株式会社代表取締役社長、一橋大学大学院経営管理研究科客員教授、京都大学経営管理大学院特別教授、SBI大学院大学経営管理研究科教授、株式会社産業革新投資機構社外取締役等を務めている。

主な著書

『プライベート・エクイティ投資の実践』中央経済社（幸田博人　編著）
『日本企業変革のためのコーポレートファイナンス講義』金融財政事情研究会（幸田博人　編著）
『オーナー経営はなぜ強いのか？』中央経済社（藤田勉/幸田博人　著）
『日本経済再生 25年の計』日本経済新聞出版社（池尾和人/幸田博人　編著）